在国际金融市场上，通过国际互换与衍生工具协会（ISDA组织）发布的标准文件达成的交易每年以万亿美元计，凸显出该文件在国际衍生交易市场中举足轻重的地位。

而对于ISDA主协议净额结算条款的研究，以往仅停留在ISDA1992文本之上。且相关条款在中国法项下的合法性问题，特别是终止净额结算与破产法的关系，由于旧破产法条款的语焉不详，不同学者都有各自的解读，始终无法得出清晰的结论。

有鉴于此，以中国新破产法的颁布为契机，笔者尝试从ISDA2002文本的革新出发，结合新破产法的相关条文，重新审视净额结算条款在中国法律框架下的合法性问题。

一、场外衍生交易与ISDA主协议

ISDA组织及ISDA主协议的由来，主要在于场外衍生品交易的巨大风险。因此，本文首先通过场内交易与场外交易特征的比较，简要介绍场外衍生交易的风险。

（一）场外衍生交易的巨大风险

要想清晰地理解场外交易的巨大风险，首先要了解场内交易的特征，然后将其同场外交易相比较才能有更全面的认识。

1、场内交易

场内交易又称交易所交易，是指在固定的交易所和固定的交易时间内，集中办理符合规定的衍生金融工具的上市、成交、结算和交割的场所。交易所作为交易的组织者，本身并不参与衍生工具的买卖和价格的决定，只是为交易双方创造条件，提供服务，进行监管，特别是保证交易合约的交割与清算。

较为典型的衍生金融工具的场内市场当属期货交易所内的交易市场。我们以伦敦金属交易所（London Metal Exchange, LME）为例。场内交易时，交易各方的报价都会被汇总到配对系统（Matching System）进行集中竞价配对。当一个交易配对成功后，该交易会自动转入结算机构――伦敦清算所（LCH Clearnet）进行结算。此时，LCH会作为合约的当事方分别与买方和卖方签订合约，这样的好处在于，即使买方或卖方有一方违约，也不至于影响到交易的完成，因为合约的相对方是清算所LCH，这就极大地降低了交易的风险。

此外，由于场内交易对于交易的商品种类、规格、方式、保证金都有严格的规定，配合每日结算（Daily Settlement）及逐日盯市制度（Mark to Market），使得交易的风险能够有效控制。

2、场外交易

场外交易又称柜台交易、OTC交易（Over-The-Counter），是指衍生工具在交易所交易大厅以外的地方进行交易的市场。相对于场内交易而言，场外交易具有以下几个特点：

第一，场外交易不是通过交易所集中竞价进行，而是通过面对面，或者通过电话、电传，或通过经纪人的中介分散地达成交易，可以说场外市场是一个无形的市场。

第二，场内交易采用标准产品、统一定价、集中竞价、自动撮合的方式成交，而场外市场采用交易双方就交易条件具体协商（讨价还价）的方式成交。

第三，场外交易属双方交易，买方与卖方互为交易的对手；而场内交易属于三方交易，即买方、卖方和交易所，当交易配对成功后，买家和卖家分别以交易所为合同对手进行清算，这样即使一方违约，也不会影像另一方的合约清算，大大保证了交易的安全性。

从上述关于场内交易与场外交易特征的对比可以看出，由于场外交易往往是个别交易方之间的不透明交易，在没有交易所严格监管并进行履约担保的情况下，除了存在交易对方违约导致合约无法结算的风险外，还存在由于双方合约约定不明而导致的风险。

仍以LME的场外期货交易为例，当客户在LME进行场外期货交易时，其实是和造市商（Market Maker）进行对手交易，由造市商提供某些期货产品的买盘和卖盘的报价。而一些较大的造市商本身也是场内交易的会员，一方面可以在场内进行交易，另一方面又能在场外进行做市，使得市场更容易被人为操纵。而此类操纵往往发生于交易较不透明的场外交易市场中。

再加之金融衍生交易本身是一种以保证金为基础的杠杆交易，场外交易的风险在杠杆的作用下将被进一步放大，使得风险所导致的损失呈几何级数量倍增。因此，最大可能地控制场外交易的风险，成为了各交易方的迫切需求。

（二）ISDA组织

正是在场外交易存在极度不规范、厄待组织规范之时，国际互换与衍生工具协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA组织）应运而生。ISDA为一非营利性组织，成立于1985年，截止2006年12月，有来自全球52个国家超过750个机构加入会员。其中包括世界主要从事衍生品交易之金融机构、政府组织、使用OTC衍生品管理事业风险之企业等。

ISDA成立的目的，就在于尽最大可能规范场外衍生交易及相关合约，将场外交易的风险控制在最小范围内，现今ISDA已经被越来越多的国家及国际机构所认可，在国际衍生品交易中有着举足轻重的地位。

（三）ISDA主协议

衍生品交易常常时间跨度大，交易数量多。以期货为例，在行情跌宕起伏时，每一秒钟的价格都在变化，在这种交易强度下，要求交易双方每个交易都签署一整套协议往往不现实也不允许，况且，协议的许多条款都是重复性条款，仅仅牵涉到交易的种类、数量、价格和日期等内容需要变动。因此，在衍生交易中，逐渐演变出一套“主协议＋附件＋确认书”的方式。而ISDA协议便是此种模式的典型代表。

ISDA协议由主协议（Master agreement）、附件（Schedule）和确认书（Confirmation）三部分组成。

主协议规定了衍生交易中常用的条款，包括结算、税务、陈述与保证、违约事项等等，并在主协议中留有一些可供选择或删除的条款，以待双方当事人确定。

对于主协议的修改并不直接在主协议上进行，而是通过附件的方式达成最终的细节约定。在附件中，双方对于主协议的各项细则进行明确约定，使得协议真正完备。

当主协议与附件签署完毕后，在实际交易过程中双方会根据交易的具体内容发送确认书，以明确各项具体交易的种类、价格、数量等等。

由此可见，此种协议安排能够最大限度地兼顾约定的完备性与交易的高效性。当协议三部分内容出现不一致时，ISDA主协议约定，确认书的效力最高，其次为附件，再次为主协议。

二、ISDA净额结算制度

（一）净额结算制度的由来

净额结算制度是国际资本市场上普遍应用的结算（清算）方式。其在我国金融市场实践中也有存在，比如目前上海、深圳证券市场上，交易所与券商之间实行的“净额交收制度”即是一例。尽管券商一天中有多次的买入或卖出股票，但并不与交易所就每一笔股票交易进行逐笔交割，而是在每一清算期（每一开市日为一清算期）中，对其应收、应付的股票和相应价款进行扎差冲抵，只对冲抵后的余额进行支付。这样一方面可以减少系统风险，另一方面又可大大降低手续费、税费等大量成本。

（二）ISDA净额结算制度

ISDA中的净额结算制度主要包括两种，一种是在合同正常履行情况下的支付净额结算，指不存在违约事件或终止事件前提下的净额结算，主要适用于支付日期和货币种类一致的情况，其意义在于方便管理并降低结算上的风险；另一种是合同因违约事件或终止事件导致提前终止时的终止净额结算，目的在于对合同进行全面的终止结算。

1、支付净额结算

支付净额结算（Payment Netting）规定于ISDA2002主协议第2（c）条：

“若任何日期双方均须：－

（i）以相同货币；及

（ii）就相同交易，

向另一方付款，双方支付该款项的义务将于当日自动地完成及解除，若一方本应支付的总额高于对方本应支付的总额，支付较大总额的一方的付款义务则为向另一方缴付两者之间的差额。

双方可就两项或以上的交易选择就该些交易于同一日期以相同货币支付的所有付款进行净额结算及履行付款义务，不论此等付款是否关于同一笔交易。该选择可于附件或任何确认书上作出，并规定“多项交易付款净额结算”适用于该选择所指定的交易（在此情况下上述第（ii））款将不适用于此等交易）。如多项交易付款净额结算适用的话，其生效日期为附件或确认书中规定的开始日期；如附件或确认书中未规定生效日期，则由双方书面另行约定开始日期。此选择可就不同组别的交易分别作出并分别适用于双方用以交接款项或交付的每一组办事处。”

概言之，支付净额结算是指如果当事人在同一交易项下，原本应当在同一到期日以同一货币向对方支付的，该数额应当进行扎差计算，支付余额。当事人也可约定将支付净额结算安排扩展到ISDA主协议项下的不同交易。

1992年主协议的不足之处就在于主协议中只规定了适用单个交易的净额结算，但允许当事人在附件中选择多个交易净额结算（Multiple Transaction Netting），以避免只就单一交易计算支付净额，这在实践中常常给不熟悉ISDA主协议的市场主体带来麻烦。因此，2002年主协议通过推行复合交易支付净额结算的方式使问题变得简单明了，当事人可以直接选择适用或者不适用。实践中，是否选择复合交易支付净额结算通常取决于双方当事人操作系统的实际能力，例如，一些机构的操作系统不能处理交叉产品的净额结算，这种情况下只能选择某一组交易如所有的利率互换进行支付净额的计算。

支付净额结算方式的优势在于，对交易者而言，双边支付由此简化为单向支付。在当事人进行的若干次交易中，可能有的交易出现盈利即为正向价值，有的交易出现亏损即为负向价值，其中正向价值代表了交易一方对另一方的权利，负向价值代表了交易一方对另一方的义务。交易双方根据主协议中的净额结算条款或者净额结算协议的约定，可以将全部交易的正向价值和负向价值进行抵消或扎差，得出一个净额价值，并以该净额价值作为支付的基础。它有利于减少现金流量，降低交易双方的信用风险以及整个衍生市场的系统风险，包括交割前的风险和交割时的风险。

2、终止净额结算

终止净额结算规定于ISDA2002主协议第6（e）条：

“(e)提前终止的付款。如出现提前终止日，就提前终止日应缴付的款项(如有的话)(以下简称“提前终止款项”)将根据本第6(e)条确定并须遵守第6(f)条的规定。

(i)违约事件。如提前终止日因违约事件产生，提前终止款项等于(1)以下(A)项与(B)项之和：(A)为守约方就每一项终止交易或一组终止交易(视情况而定)决定的结算款项(无论是正数还是负数)的终止货币等值额；(B)为欠守约方的未付款项终止货币等值额，减去(2)欠违约方的未付款项的终止货币等值额。如该提前终止款项为正数，应由违约方向守约方支付；如该提前终止款项为负数，守约方应向违约方支付该金额的绝对值。

……”

换言之，终止净额结算是指如果发生合同约定的违约事件或终止事件，则有关当事方有权终止协议或相关交易。因合同终止而造成的各方损失应当按照第6（e）条规定的公式进行计算，无论当事人原来在ISDA主协议项下达成了多少个交易，在合同终止时应当计算出一个总括性的款项，进行支付。

合约提前终止的结算方式是1992年和2002年主协议最大的区别之一。按照1992年主协议，对于违约事件造成的净额结算，当事人可以选择第一种或第二种方法，如果当事人未对此作出选择，则适用第二种方法。

第一种方法又称为简单方法或有限制的双边支付，意味着只有违约一方在合约终止时进行支付。如果所有交易的净额表明应由守约方支付差额，就不需要进行任何支付。

而第二种方法，又称为完全的双边支付，无论差额应由谁负担，都应进行支付。

事实上，第一种方法的缺陷很明显：如果只有违约方对差额进行支付，它实际包含了对另一方权利的剥夺，因此在某些国家不能被强制执行。

由于1992年主协议存在以上缺陷，2002年主协议颁布时，取消了第一种方法，所有的结算都采用完全的双边结算方式。同时，2002年主协议结合了市场价值评估和损失计算两种方式，形成新的终止净额结算方式：

当事人必须选择支付款项是根据市场价值评估还是根据损失进行计算。如果当事人并未对此作出选择，则采用市场价值评估的方式。对此，当事人需要参考造市商的报价来确定提前终止时应支付的数额。当市场报价或相关市场信息不能得出在商业上具有合理性的结果时，则不需要强制适用。此时将根据损失计算，包括对所有损失和成本（同样可能是正值或负值）的合理估计，这里的成本指放弃该合约或对相关交易进行套期保值的成本。

虽然这两种方法从表面看不尽相同，但计算出来的价值相差并不大。实践中，经纪商会倾向于采纳损失计算的方式，而终端用户则更愿意采纳市场价值评估的方式，因为后者至少从表面上看来更加公平。

终止净额结算对于降低信用风险的作用在于，交易主体只需承担净额支付的风险。若没有净额结算条款，那么在交易双方间存在多个交易时，守约方可能被要求在交易终止时向违约方支付交易项下的虚值，但守约方收取违约方（及其关联企业）在其他交易项下欠款的希望却很小。

特别当存在一方当事人破产时，终止净额结算更具有优势。由于几乎每个国家的破产制度都存在“挑拣履行”（Cherry-picking）的制度，即进入破产程序后，破产管理人有权选择继续履行或拒绝履行合同。如果缺乏有效的净额结算条款，破产程序中的管理人就可以选择继续履行某些交易项下的义务，而否认另外一些交易。不可避免地，破产管理人会倾向于履行其在合约中处于盈利地位的交易，而拒绝履行其在合约中处于亏损地位的交易。对此，虽然交易对方在盈利交易中应得的利益在理论上可以获得清偿，但是其受偿需要和该公司的其他无担保债权人一起排队等候，结果可能得不到任何补偿。

对此，ISDA主协议除了规定了终止净额结算制度外，还在第1（c）条中规定了“单一协议”（Single Agreement）条款：

“所有交易的进行乃基于本主协议以及所有确认书构成双方之间的单一协议(统称“协议”)这一事实，否则双方不会进行任何交易。”

这样，双方基于主协议的数个交易便不会被视为独立的交易，而会被视为一个统一的整体，当出现破产事件时，主协议及其项下的所有交易都会提前自动终止，并且进行净额结算，防止清算人的挑拣履行，最大限度地降低守约方的风险。

当然，值得一提的是不管主协议选择的是哪个国家的准据法，终止净额结算条款的效力都取决于当事人的注册登记地法，同时受破产法的影响。这点后文将会进行详细分析。（未完待续）

 参考文献

1、宁敏，《国际金融衍生交易法律问题研究》，中国政法大学出版社，2002

2、陈欣，《衍生金融交易国际监管制度研究》，2006

3、ISDA，www.isda.org

4、ISDA2002-Master-Agreement-English-Chinese version

5、ISDA，2006 Model Netting Act